This dissertation consists of three essays on the financial market stability, especially focusing on the behaviors of informed and rational institutions as the major liquidity providers during financial crises.
In the first essay, we analyze the efficiency of the liquidity flows provided to recover stability in a distressed market. Using a theoretical framework, our analysis focuses on the incentives of financial institutions, namely, the incentive for arbitrage profits, the disincentive from liquidity risk, and market manipulation incentives. We show that, depending on market conditions, financial institutions determine their optimal investment strategy based on the three incentives mentioned. This paper explains how the market restabilizes from a distressed state. The main findings are as follows: High deterioration risk and strong trend sensitivity decrease institutions’ investments; when an institution has sufficient risk-bearing capacity, it trades against a market shock, but when it does not, it follows the shock; and as more funding is injected into institutions, the more they invest capital in risky assets while reducing market exposure. Our findings help to explain financial issues such as the flight to quality, liquidity dry-ups, market manipulation, asset fire sales, and shock amplification in a distressed market. In addition, they provide important implications for policymakers endeavoring to recover market stability. We suggest that policymakers lessen the market power of a few financial institutions by spreading private information across the market at lower information costs.
The second essay focuses on the impacts of competition and the market timing of funds on a distressed financial market. Competition is closely related to the market power of funds, restraining their incentive to manipulate the market as the number of funds increases. Market timing is related to both the incentive for market manipulation and the disincentive from uncertainty. Flexible opportunities in terms of investment timing increase the waiting value for funds to time the market to avoid uncertainty and enhance funds’ profits generated by market manipulation at the expense of positive-feedback investors. Therefore, funds invest more when the market is highly competitive and when investment timing flexibility is low. In addition, the model shows a negative relation between competition and the waiting value of hedge funds. Based on our findings, financial market stability can be increased by stimulating competition by injecting public funds into as many funds as possible and by lessening waiting value by restricting fund flexibility regarding future investment rather than current investment.
In the third essay, we develop a market model to illustrate synchronized market runs by informed and rational hedge funds. A hedge fund’s capital structure is fragile because uninformed fund investors are highly loss sensitive and easily withdraw capital in response to bad news. Hedge fund managers, sharing common investors and interacting with each other through market price, sensitively react to other funds’ investment decisions. In this environment, we use a global game technique to show the likelihood of panic-based market runs arising not because of systematic risk but because of the fear of runs. We also find that when the market regime changes from a normal state (in which runs are impossible) to a “bad” state (in which runs are possible), hedge funds reduce investment prior to runs. In addition, by calculating the ex ante probability of market runs, the model shows that they are more likely to occur in a market where hedge funds hold greater market exposure and uninformed traders have greater sensitivity to past price movement. Our findings help to understand the relation between stock price deterioration and resulting hedge funds’ reactions, such as the quick leverage reduction and stock market exodus observed during the global financial crisis of 2007？2009.
본 학위논문은 금융 위기시 기관투자자들의 투자행태와 그것이 시장의 안정성에 미치는 영향에 대하여 연구한 논문이다.
첫 번째 연구에서는 기관투자자들의 인센티브 구조를 세 가지 측면으로 나누어서 고려하였다. 나아가, 시장 상황에 따라서 각 인센티브들이 어떤 영향을 받으며 이들이 시장의 유동성 공급에 어떠한 영향을 미치는지를 살펴보았다. 일반적으로 정보력이 있고 합리적이며 시장 지배력을 가지고 있다고 여겨지는 기관투자자는 다음 세 가지 인센티브를 고려하여 최적의 투자 포트폴리오를 구성하게 되는데 이는 차익거래에 대한 인센티브, 유동성 회피에 대한 인센티브, 시장가격 조작에 대한 인센티브로 나누어 생각할 수 있다. 본 연구 결과에 따르면, 단기가격 하락의 위험이 높거나 무지한 투자자들이 가격 변화에 민감하게 반응할 때 기관투자자의 투자는 줄어들며, 위험에 대한 내성이 약한 기관투자자는 시장충격의 강도가 세짐에 따라 안전 자산을 선호함을 보였다. 반면, 내성이 강한 기관투자자는 충격의 강도가 세짐에 따라 오히려 투자를 늘리는 전략을 취하였으며, 자본금의 증가와 투자규모는 양의 관계를, 투자비중과는 음의 관계가 있음이 확인되었다.
두 번째 연구에서는 경쟁과 투자시기에 대한 제약이 펀드의 투자전략에 어떠한 영향을 미치는지 살펴보았다. 펀드간의 경쟁은 개별펀드의 시장지배력을 약화시키는 역할을 하며 그들의 시장가격 조작 인센티브를 떨어뜨린다. 또한 투자시기에 대한 제약은 펀드의 투자 타이밍과 관련이 있는데, 제약이 적을수록 가격의 하락시기를 피하고 상승시기의 기회를 포착하려는 펀드의 인센티브가 강해진다. 결과적으로, 본 연구를 통해 우리는 금융 시장이 소수의 펀드에 집중될수록 그리고 펀드에 대한 투자제약이 적을수록 유동성 위기시에 유동성 공급 문제가 더 심해질 수 있음을 확인 하였다.
세 번째는 헤지펀드의 대규모 시장이탈 사태에 관한 연구이다. 통상 헤지펀드는 정보력이 뛰어나고 전문성 높은 매니저에 의해 운영되기 때문에 이론적인 차익거래자에 가장 가깝다고 여겨지지만, 투자금에 대한 불안정성 때문에 때때로 시장의 펀더멘털과 상반되는 투자판단을 할 경우가 있다. 본 연구에서는 이에 대한 이유를 매니저와 투자자들간의 정보 비대칭성과 매니저들간 정보의 이질성으로 설명한다. 갑작스러운 시장가격의 하락은 투자자들의 불안감을 급증시켜 조기상환을 야기한다. 일부 헤지펀드들은 상환금을 맞추기 위해 투자자산을 매도하게 되며 시장에 대해 비관적인 시각을 가진 일부 헤지펀드들은 시장탈출전략을 취하기도 한다. 이러한 펀드들의 자산매각은 추가적인 시장가격하락을 유발하며, 이를 위험신호로 받아들이는 투자자들은 말미암아 더 많은 투자금을 회수하기에 이른다. 투자금의 불안정성과 가격하락이라는 두 가지 요소는 시장에 낙관적인 매니저들조차도 시장에서 탈출하도록 부추기며 결국 펀더멘털과 상관없이 모든 헤지펀드가 시장에서 탈출하는 대규모 시장이탈 사태가 발생할 수 있다. 본 연구에서는 이러한 시장탈출전략이 모든 헤지펀드의 유일한 균형전략으로 존재할 수 있음을 보였다. 또한, 이런 사태가 발생할 확률은 헤지펀드의 시장투자비중이 클수록, 과거 시장패턴을 따르려는 추세가 강할수록 더 높아진다는 결과도 함께 도출하였다.
