This study finds evidence showing that there is an asymmetric mean reversion behavior in ROE by modeling the time-varying ROE dynamics using a momentum threshold autoregressive model. Results show that the speed of adjustment of ROE toward the long-term mean is slower in the ROE increasing regimes than in the ROE decreasing regimes. Based on the catering-based explanation of earnings management, market investor sentiment on managers’ earnings inflating behavior will cause this phenomenon. Additional results indicate that investor earnings optimism is significantly related to change in abnormal ROE. These results are consistent with predictions from the catering theory.
The finding in this study has implications to fundamental analysis literature, especially for users of accounting-based valuation models. Financial analysts should take ROE regimes into consideration in their valuation works.
1990년 1월부터 2013년 12월까지 총 288개 코스피 전체 ROE를 대상으로 ROE의 비대칭적 평균회귀 현상에 대한 실증분석을 진행하였다. 본 논문에서는 Momentum Threshold autoregression (M-TAR) 모형을 이용하여 ROE의 시가변적 움직임을 모델링하였고 유의한 결과를 얻었다. 분석의 결과를 종합해보면 다음과 같다.
첫째, ROE의 평균회귀 현상이 비대칭적이라는 것을 보여주었다. ROE가 상승하는 시기의 ROE의 평균회귀 속도가 ROE가 하락하는 시기보다 더 느리다는 것을 통계수치를 통해 검증하였다. 더 나아가 코스피 전체 시장 뿐 아니라 시가총액을 기준으로 대형주/중형주/소형주로, 업종을 기준으로 제조업/서비스업으로 나누어 각각의 ROE를 대상으로 실증분석을 하였다. 대체적으로 상승 시기와 하락 시기 간에 큰 차이는 없었지만 상승시기에 평균회귀 속도가 더 느리다는 결과가 도출되었다.
둘째, 투자자들의 실적에 대한 낙관주의가 유의하게 초과 ROE의 변화에 영향을 준다는 결과를 얻었다. 이는 기업에 대한 투자심리가 매우 낙관적일 때 기업은 ROE에 유리한 방향으로 회계수치를 조정하고 관리하여 초과 ROE에 양의 변화를 가져오도록 대응한다고 볼 수 있다. 더 나아가 ROE의 시기변수를 추가하여 검증한 결과 역시 초과 ROE의 변화에 일정 부분 영향을 미친다는 결과를 얻었고, 이는 ROE가 하락하는 시기보다 ROE가 상승하는 시기에 초과 ROE에 대한 실적에 대한 낙관적 투자심리가 더 큰 영향을 미친다고 볼 수 있다.
