This paper contains three essays on mispricing allowed by high shorting costs. If the trading of noise traders is highly correlated and there is arbitrage risk, the price of an asset can deviate from its fundamental value. In particular, due to the short-selling impediments, stock prices tend to be overpriced. The first essay hypothesizes that the idiosyncratic volatility puzzle is due to this overpricing caused by noise traders that can be proxied by retail traders, and provide evidence supporting it. The empirical findings are as follows: First, the idiosyncratic volatility puzzle is more prominent among stocks with high retail trading proportion (RTP). Second, negative relation between idiosyncratic volatility (IVOL) and stock returns is stronger following high retail sentiment. Lastly, return reversals for stocks with high RTP and high IVOL are observed.
The second essay hypothesizes that overpricing shows up more often than underpricing when shortselling is costly relative to buying so that there is arbitrage asymmetry, and document the followings. First, putoptioned stocks, which are supposed to be less costly to short, have less anomaly profits than non-put-optioned stocks. Second, in high-sentiment periods, short-legs of anomaly portfolios are more profitable with put-optioned stocks than non-put-optioned stocks, while, in low-sentiment periods, short-legs are not profitable with both subsamples of stocks. Third, returns on short-legs of anomaly portfolios are negatively related to lagged sentiment only when the degree of market-wide arbitrage asymmetry is high, where arbitrage asymmetry is measured by the difference of the market impact costs between the up market and the down market or by the market-wide average change in breadth. Finally, little evidence exists that anomalies associated with capital investments are caused by the presence of short-sale constraints.
The third essay documents that the predictability of option-implied skewness (OIS) would be stronger when mispricing is more likely to occur, implying that the predictability stems from a delayed response of stock prices to information observable in the options market. In particular, we investigate whether the OIS-return relation varies with shorting costs and investor sentiment, and document the followings: First, the OIS-return relation is stronger among stocks with high shorting costs, where we measure the shorting costs based on changes in breadth of ownership and price impacts for down market. Second, the predictability of OIS is more prominent and persistent when investor sentiment is higher.
본 연구는 공매도가 제한될 때 자산가격이 과대평가될 수 있다는 Miller (1977)의 모형을 기반으로, 기존 연구에서 보고된 몇몇 이상현상이 높은 매도차익거래비용으로 인한 주식가격의 과대평가와 관련이 있음을 실증한다. 구체적으로, 다음의 세 가지 현상을 살펴본다. 첫째는 Ang et al.(2006, 2009)가 발견한 고유변동성 퍼즐이다. 만약 고유변동성 퍼즐, 즉 고유변동성이 높은 주식일수록 수익률이 낮은 현상이 고유변동성이 높은 주식의 과대평가, 혹은 고유변동성이 낮은 주식의 과소평가에 기인한다면, 과대 또는 과소평가될 가능성이 높은 주식들 중에서 고유변동성 퍼즐이 더욱 두드러지게 나타날 것이다. 본 연구의 실증 결과는 이러한 가설을 지지한다. 첫째, 고유변동성 퍼즐은 개인투자자 거래비중이 높은 주식들 중에서 강하게 나타났다.
둘째, 개인투자자의 투자심리가 낮은 시기에는 고유변동성 퍼즐이 유의하지 않은 반면, 투자심리가 높은 시기에는 고유변동성 퍼즐이 유의하게 관찰되었다. 두 결과를 종합하면, 고유변동성이 큰 주식일수록 매도차익거래가 어려워 과대평가되는 경향이 있고, 따라서 개인투자자들의 주거래 주식 중에서 특히 투자심리가 높은 시기에 고유변동성 퍼즐이 강하게 나타난다고 추론할 수 있다. 나아가, 우리는 고유변동성이 높고 개인거래비중이 높은 주식들 중에 강한 단기 수익률 반전이 있음을 확인하였는데, 이 또한 과대평가와 그 해소 과정이 고유변동성 퍼즐로 나타난다는 가설과 일관된 결과이다.
두번째 연구는 자산가치가 과소평가는 잘 발생하지 않는 반면, 과대평가는 유의하게 관찰된다는 기존 연구의 결과가, 매도차익거래 비용과 매수차익거래 비용의 비대칭에 기인한 것인지 살펴본 것이다. 구체적으로, 본 연구는 매수차익거래에 비해 매도차익거래가 더 어렵기 때문에 과소평가에 비해 과대평가가 더 두드러진다는 가설을 세우고, 기존 연구를 통해 알려진 13개의 이상현상을 이용하여 이를 실증한다. 이러한 접근은 Stambaugh et al.(2012c)의 연구를 확장한 것인데, 이들은 투자심리가 낮은 시기보다 높은 시기에 이상현상이 더 강하고 유의하게 나타남을 보임으로써, 과대평가, 특히 매도포트폴리오의 과대평가가 이상현상을 주도하는 원인이라고 주장한 바 있다. 즉, 매도포트폴리오는 매도하기 어려운 주식들로 구성되어 있어 투자심리가 높은 시기에 과대평가되는 경향이 있고, 따라서 이상현상 또한 투자심리가 높은 시기에 더 강하게 나타난다는 것이다. 본 연구는 매도, 매수차익거래비용이 비대칭이 심할 때, 이상현상을 기반으로 하는 전략의 수익이 투자심리에 더 민감해지는 것을 실증함으로써, 매도, 매수차익거래비용의 비대칭이 과대평가가 과소평가보다 더 빈번하게 발생하는, 혹은 더 오래 지속되는 주요 원인임을 재확인한다. 구체적인 발견은 다음과 같다. 첫째, 풋옵션이 있는 주식들보다 풋옵션이 없는 주식들 중에서 투자심리에 따른 이상현상 수익의 비대칭이 강하다. 매도, 매수비용 비대칭과 과대, 과소평가 비대칭의 관계를 지지하는 결과이다. 둘째, 풋옵션이 없는 주식들로 구성한 이상현상 매도포트폴리오의 수익률은 풋옵션이 있는 주식들로 구성한 매도포트폴리오의 수익률보다 낮다. 이는 매도포트폴리오의 수익이 높은 매도비용으로 과대평가와 관련이 있음을 시사한다. 셋째, 풋옵션이 없는 주식들로 구성한 이상현상 매도포트폴리오의 수익률은, 시장 전반적으로 매도, 매수차익거래비용 비대칭이 심한 시기일수록 투자심리에 더 민감하다. 종합하면, 이상의 결과는 매수보다 매도가 어려운 자산일수록, 그리고 매수보다 매도가 어려운 시기일수록, 투자심리에 따른 과대, 과소평가의 비대칭이 두드러짐을 지지한다.
마지막으로, 옵션왜도가 주식수익률을 예측하는 현상을 주식의 과대평가의 관점에서 살펴본다. Rehman and Vilkov(2012)는 정보투자자에 의해 옵션시장으로 먼저 유입된 새로운 정보가 주식가격에 반영되는데 지연이 있기 때문에, 옵션왜도가 예측력을 가진다고 주장한다. 다시 말해, 옵션왜도는 기초자산의 미래가치에 대한 정보를 가지고 있는데 주식가격이 이 정보를 즉각적으로 반영하지 않아, 옵션왜도가 주식수익률을 예측한다는 것이다. 본 연구는 이러한 옵션왜도와 주식수익률의 유의한 관계가 이들이 주장하듯이 주식시장의 반응 지연에 기인하는지 살펴보기 위해, 매도비용과 투자심리에 따라 옵션왜도의 예측력이 달라지는지 분석한다. 매도비용이 크고 투자심리가 높아 차익거래가 어려울수록 옵션왜도의 예측성과가 유의하다면, 이는 주식가격이 반응 지연, 즉 주식의 과대평가가 옵션왜도와 주식수익률 관계의 주요 원인임을 지지하는 증거가 될 것이다. 본 연구의 실증 분석 결과, 옵션왜도의 예측력은 첫째, 매도비용이 큰 주식일수록, 둘째, 투자심리가 높은 시기일수록 강함을 확인한다.
