This thesis consists of three essays on investor behavior in financial markets and option pricing. The first essay provides an in-depth analysis of identified high frequency traders in the KOPSI200 futures market. Although high frequency traders’ order submission distribution across order aggressiveness is quite similar to other algorithmic traders and ordinary traders, 94 percent of non-marketable limit orders by high frequency traders are revised or cancelled and 74 percent of participation in trades is through marketable orders. I document that this highly impatient behavior is attributed to trading strategies that are based on extremely short-lived private information about future price movements, not passive market-making. Limit order revisions exhibit a tag-along effect; when the market moves away from (approaches) the original limit price, the revision price is set more (less) aggressively. Active use of fleeting orders by high frequency traders reduces the information content of the limit order book.
The second essay presents a correction to a recently developed square root option pricing model. C^amara and Wang (2010) introduce a simple square root option pricing model where the square root of the stock price is governed by a normal distribution. They show that their three-parameter option pricing model can outperform the Black-Scholes option pricing model. I demonstrate that their assumption possesses an internal inconsistency in that the square root of the stock price can take on negative values. I revise and gen-eralize their assumption so that the internal inconsistency can be avoided, and introduce a new square root option pricing model. The difference in option prices calculated from the two models may not be trivial.
The third essay proposes an econometric model to estimate time-varying hedge fund leverage using monthly return data only. Empirical tests on hedge fund indices and individual funds show that the model well describes time-variation in hedge fund leverage both statistically and economically with a high degree of estimation accuracy. The role of market-wide factors in capturing time-variation is important. Fund characteristics do not contribute to explain the cross-sectional variation of leverage across individual funds. I find moderate evidence that high-levered funds outperform low-levered funds, suggesting that employing leverage can be treated as a kind of manager skills.
본 학위논문은 금융시장에서의 투자자 행태와 옵션가격결정에 관한 연구를 담고 있다. 투자자들은 그 주체와 특성에 따라 서로 다른 행동양식을 가지고 있는데, 빠른 속도로 변화하는 시장 환경에 발맞추어 다양한 행태들이 등장과 소멸을 반복하고 있다. 본 논문은 최근 금융시장에서 큰 관심의 대상이 되고 있는 고빈도매매(high frequency trading)와 헤지펀드 레버리지(leverage)라는 두 가지 투자자 행태와 그들이 애용하는 금융상품 중 하나인 옵션(option)의 가격결정에 대하여 고찰한다.
먼저 제 2장에서는 최근 몇 년간 급속도로 유행하여 상품 종류에 막론하고 시장을 지배하고 있는 고빈도매매자들의 행태를 코스피200 선물시장을 대상으로 관찰하고 있다. 주문 공격성에 따라 분류한 주문들의 제출 분포는 다른 매매자들과 큰 차이가 없으나, 고빈도매매자들 지정가주문의 94퍼센트는 취소되고 그들의 거래 참여는 74퍼센트가 시장가주문에 의한 것으로 파악되었다. 이와 같은 신속한 거래 행태의 원인은 그들이 소극적 시장조성 전략을 구사해서가 아니고 초단기 가격움직임에 대한 우월한 사적 정보를 이용하여 정보거래전략을 펼치기 때문인 것으로 밝혀졌다. 그러나 고빈도매매자들이 최초 접수 이후 순식간에 취소되는 주문의 양을 거대하게 증가시키는 경우 중앙지정가시스템의 핵심인 호가책의 정보력을 감소시키는 것으로 나타났다. 한편, 주문 수정 및 취소 행태는 고빈도매매자들과 다른 매매자들의 유의한 차이가 없었고, 공통적으로 태그어롱(tag-along) 현상을 보였다.
제 3장에서는 폭넓은 위험관리 및 투자의 수단으로 활용되는 옵션의 가격결정에 대해 살피고 있다. 최근 C^amara and Wang (2010)이 제시한 제곱근 옵션가격결정모형은 기초자산 가격의 제곱근이 정규분포를 따름을 가정하고 있는데, 단지 3개의 모수들로 블랙-숄즈 모형에 비해 우월한 성과를 가지고 있다. 하지만 그들의 가정은 주가의 제곱근이 확률적으로 음의 값을 취할 수 있게 되어 모순을 가지고 있는 바, 본 장에서 그들의 가정을 수정하고 일반화하여 올바른 제곱근 옵션가격결정모형을 제시하였다. 또한, 두 모형의 옵션가격이 상당한 차이를 가질 수 있음을 예시를 들어 확인하였다.
제 4장에서는 최근 20년간 폭발적으로 규모가 성장한 헤지펀드 산업의 행태를 조명한다. 헤지펀드는 뮤추얼펀드와는 다르게 레버리지, 공매, 파생상품 사용 등의 기법들을 자유롭게 구사하는데 롱텀캐피탈매니지먼트(Long Term Capital Management, LTCM)사의 붕괴사건에서도 볼 수 있듯이 헤지펀드들이 시장의 시스템위험을 야기할 수 있기 때문에 그들의 투자행태를 정확히 이해하는 것은 규제 관점에서 대단히 중요하다. 본 장에서는 그 동안 규제를 거의 받지 않아 적절한 자료 확보가 불가능한 헤지펀드의 레버리지를 정확히 추정할 수 있는 실증적 모형을 제시하였다. 헤지펀드 매니저들은 시장환경에 따라 레버리지를 시간가변적으로 조정하는데, 본 모형은 레버리지의 동적 움직임을 잘 포착할 수 있는 장점을 지녔다. 실증분석 결과 모형이 헤지펀드 지수와 개별펀드에서 모두 동적 레버리지를 잘 묘사하고 있음을 확인하였다. 서로 다른 헤지펀드들 간의 레버리지 차이는 펀드 개별요인이 아닌 시장요인에 대한 민감도가 다르기 때문인 것으로 나타났다. 표본기간에서 레버리지를 높게 가져간 펀드는 그렇지 않은 펀드들보다 우월한 성과를 내고 있는데, 이는 레버리지가 펀드매니저의 운용능력을 나타내는 하나의 척도임을 가리키는 증거라고 볼 수 있다.