In this thesis, we examine the determinants of excess returns and performance for real estate investment trusts (REITs) using the three-factor model of Fama and French(1993). Fama and French (1993) developed a three-factor model, whereby a stock portfolio`s excess return is a function of the sensitivity to the excess return on the market portfolio, a size factor, and a book value to market value factor. While Fama and French excluded REITs in their studies, we expect examining the homogeneous group such as REITs industry is meaningful to better understand the different determinants of excess returns. We apply monthly REIT returns over the period 1981 to 2009 to the three-factor model and examine both vintage REIT returns (pre-1991) and new REIT returns (post-1991), since there were several changes during early 1990s significantly contributed to the increase in REITs’ total capitalization. We also classify REIT industry not in only two REIT types (Equity REIT and Mortgage REIT) but also in several property types such as health-care, industrial/office, lodging/resorts, residential, retail and self-storage properties. The reason we choose this sorting method is that the structure of the REIT market changed substantially around 1991. We find that risk premiums on each REIT portfolios are significantly related to risk premiums on a market portfolio of stocks as well as to the returns on mimicking portfolios for size and BE/ME factors in common stock returns. In the pre-1991 sub-period, size factor captures the excess returns on each REIT portfolios better than BE/ME factor, whereas BE/ME factor is the dominant element of REIT returns in the post-1991 sub-period. However, contrary to our expectations, property type is not significantly related to the determinant of excess returns for REITs.
본 연구에서 필자는 Fama와 French(1993) 연구의 다요인 모형을 이용하여 미국 주식시장에 상장되어 있는 리츠 주식들의 초과수익률을 분석하였다. 과거 Fama와 French(1993)는 연구를 통하여 3개의 주식시장위험요인(시장요인, 규모요인, 장부/시장가치비율요인)이 개별 주식 포트폴리오의 초과수익률을 유의적으로 설명하고 있음을 보였으나, 리츠 주식 포트폴리오는 분석대상에서 제외하였다. 한편 Peterson와 Hsieh(1997)은 총 168개의 미국 리츠 주식을 Fama 와 French(1993)의 다요인 모형을 이용하여 지분형 리츠와 대출형 리츠의 초과수익률을 분석하였다. 하지만 과거의 이 연구는 1992년, 즉 리츠 시장이 활성화되기 이전까지의 기간만을 대상으로 하고 있으며, 종속변수도 단순히 지분형 리츠와 대출형 리츠의 2가지로만 구분하여 모형에 적용한 한계가 있었다. 이에 필자는 본 연구에서 Fama 와 French(1993)의 다요인 모형에 리츠 주식을 적용함에 있어 1981년 7월부터 2009년 12월까지의 분석기간을 세분화하여 분석하였다. 또한 1990년대 이후 특정자산으로 특화되어 가는 리츠 산업의 상황을 반영하기 위하여, 리츠를 단순히 2가지의 리츠 유형별로 구분하는 것이 아닌 리츠의 자산 유형별로도 구분하여 그 특징을 살펴보았다. 마지막으로 1990년 이전의 리츠의 대부분은 Fama와 French(1993)의 규모 및 장부/시장가치비율 Break-point 기준의 소규모 주식에 해당되었지만, 1990년대 이후 그 규모 또한 매우 다양해졌음을 반영하여 전체 리츠의 규모와 장부/시장가치비율을 좀 더 세분화하여 리츠 수익률을 분석하였다.