This study provides explanations for a diversification discount under the efficient internal capital market, an advantage of a business group, and pooling on reverse takeover equilibrium caused by information asymmetry.
First, we provide a counterexample to the conventional viewpoint that a diversification discount results from the inefficient internal capital allocation. In our financing game model firms have outstanding debts, and internal capital markets are efficient in diversified firms. We find that a diversification discount can be observed, when the level of debt is high. Under information asymmetry, single firms may invest only in the projects with high NPVs or go bankrupt. However, diversified firms with efficient internal capital markets are able to invest in a broader set of positive NPV projects. As a result, the average values of surviving single firms can be higher than those of diversified firms. We apply our results to the empirical findings in literature.
Second, an affiliate of a business group is an independent legal entity with limited liability while a division of a diversified firm is not. In spite of the difference, prior studies rarely distinguish between them. We provide a simple model focusing on their different investment strategies and firm values including two kinds of tunneling: within-group tunneling and external tunneling. While a business group is notorious for its tunneling, interestingly, when the success probability of a project is low, the high level of within-group tunneling affects the group value positively. Besides, with both within-group and external tunneling, a variety of results can be seen.
Finally, a reverse takeover (RTO) is often used as an alternative way of IPO. We investigate the case in which a firm`s choice between an IPO and an RTO may provide differential signals when investors do not observe the firm value. We assume that the firm value is the sum of the soft value and the hard value, where the soft (hard) value is defined as the value that is (not) exposed to information asymmetry. It is also assumed that an RTO may reveal information regarding the firm value less than an IPO. Under a signaling game, we find that pooling on RTO equilibrium is possible, although an RTO is usually regarded as a bad signal. Moreover, when an RTO reveals information similarly as an IPO, the possibility of pooling on RTO equilibrium becomes high. We find that the results of the analysis are partially supported by the evidence in KOSDAQ market.
본 연구에서는 회사와 투자자 사이에 정보의 불균형이 존재할 때, 효율적인 다각화 기업의 다각화 할인(diversification), 높은 가치의 기업집단(business group), 우회상장으로의 균형(pooling equilibrium)등, 일반적인 예상과 다른 결과가 있을 수 있음을 보였습니다.
첫째로, 파산 위험 때문에 양의 투자기회임에도 투자하지 못하는 단일기업(single firm)때문에, 양의 투자기회에는 항상 투자하는 효율적인 다각화 기업도, 파산 하지 않고 살아남은 단일 기업과만 비교해서는 다각화 할인이 있을 수 있음을 보였습니다. 이는, 흔히 비효율적인 내부 자금 배분 때문에 다각화 할인이 일어난다는 기존 관점에 반례를 제시하는 것입니다. 또한, 다각화 할인이 투자기회가 큰 성장산업보다는 이미 투자기회가 적은 산업에서 더 일어날 수 있음을 알 수 있었습니다.
둘째로, 여러 개의 부서가 하나의 회사를 이루는 다각화 기업과, 계열사들의 집합으로 이루어진 기업집단을 구분하였습니다. 흔히 기업집단은 터널링(tunneling)으로 인해 기업가치를 해치는 경향이 있다고 알려져 있습니다. 그러나, 특히 투자의 성공 확률이 낮고, 기업집단에서 터널링비율이 높은 경우, 터널링이 오히려 기업집단의 debt overhang problem을 줄여준 결과로, 기업집단이 다른 형태보다 높은 회사 가치를 가질 수 있습니다. 이는 개발도상국에서 두드러지는 기업집단의 이해를 도와줍니다.
셋째로, 회사 가치 중에 찾아서 측정하기 어려워서 투자자들이 알 수 없는 부분이 존재할 때, 투자자들의 믿음(belief)에 따라, 신규상장보다 우회상장을 선택하는 균형이 존재합니다. 이는, 일반적으로 나쁜 시그널(signal)로 인식되는 우회상장이 코스닥시장에서 꾸준히 증가한 것에 대한 부분적인 설명을 제공합니다.
본 연구는 다각화 할인이 비효율적인 내부 자금 배분으로 인해 발생한다는 기존관점에 반례를 제시하였습니다. 또한, 다각화 기업과 기업집단을 구분하는 이론을 제시하고, 신규상장과 우회상장의 선택에 관한 첫 번째 연구들 중의 하나로 그 의미가 있습니다.
