Most of the mutual funds were introduced to Korea market after the Asian Currency Crisis. There were 5,348 mutual funds in 2001 and now there are 15,236 mutual funds (Dec, 2007) in the Korean market including foreign market investing mutual funds. This market grew very fast within a relatively short period and is known to yield good performance. But, due to the relatively short history of mutual funds, there is no reliable fund performance measurement. Do the mutual funds in Korea market can systematically pick stocks that beat the market? Do the mutual funds in Korea market can successfully time their portfolio?
This thesis is to find stock picking ability and timing ability of mutual funds in Korea market by measuring mutual fund performance using characteristic based benchmark. I applied this measurement method to the 4,302 equity type mutual funds and 4,566,282 of mutual funds’ holdings for the period of Jul, 2001 to Dec, 2007. The results show that mutual funds in Korea market show stock picking ability and timing ability before considering management fees, expenses and trading costs. Particularly both abilities are highest in High Growth III type mutual funds. And the mutual funds in Korea market keep similar equity holding style across the funds. Further once the fund return is positive the persistence is almost two times than the persistence of negative return fund.
뮤추얼 펀드가 한국 시장에서 본격적으로 판매가 되기 시작한 시기는 외환위기가 지난 2000년도 초반부터이다. 2001년 5,348개의 뮤추얼 펀드가 한국 시장에서 판매되었고, 그 수는 누계기준으로 2007년말 현재 15,236개에 달한다. 6년의 기간동안 뮤추얼 펀드의 수는 3배로 늘어났다. 이렇게 급성장한 이유가 무엇일까? 뮤추얼 펀드가 시장대비 초과수익을 내고 있어서일까? 한국의 뮤추얼 펀드는 주식 선택능력, 마켓 타이밍 능력이 있는 것일까?
본 논문은 한국시장에서 판매된 주식형 펀드의 성과를 측정함으로써, 뮤추얼 펀드의 주식 선택능력이 있는지, 마켓 타이밍 능력은 있는지, 그리고 펀드의 스타일은 어떤지를 분석해보고자 한다.
분석대상은 2001년 7월부터 2007년 12월까지 한국시장에서 판매된 주식형 뮤추얼 펀드 4,302개를 대상으로 했다. 주식형 펀드의 선정 기준은 각 펀드별로 부여된 자산운용협회의 협회분류코드 중, 11차 분류코드 (13자리 코드중 12, 13번째)를 기준으로 하였으며, 세부적으로 안정주식형 (Stable), 성장추구형/CBO, High Yield (Growth), 고성장추구형 (High Growth I, II, III)으로 구분된다. Survivorship bias를 없애기 위해 동 기간동안 존재했던 모든 주식형 펀드를 포함해서 분석했다.
성과측정 방법은 주식형 펀드에 편입된 모든 주식의 월별 수익율을, 해당 주식의 특성을 가장 잘 반영해 주는 125개의 characteristic based 벤치마크의 수익률과 직접 비교하는 방식을 택했다. 펀드의 총 수익율은 크게 세 부분으로 나뉘게 된다. 첫번째는, 펀드의 주식선택 능력을 검증해주는 CS (Characteristic Selectivity) Measure이고, 두번째는, 펀드의 마켓 타이밍 능력을 검증해주는 CT (Characteristic Timing) Measure이고, 세번째는, 펀드가 특정 스타일을 지속적으로 유지하는지를 검증하는 AS (Average Style) Measure이다. (식 (1) ~ (4) 참조)
펀드의 성과 측정을 위해서 125개의 characteristic based 벤치마크를 이용했다. 2001년 이후 증권거래소 및 코스닥시장에 상장되거나 등록된 (Delisting bias를 없애기 위해 상장 및 등록 폐지된 주식 모두 포함) 2,332개의 주식을 먼저 시가총액 기준으로 5개의 그룹으로 분류한 뒤, 각 그룹내에서 다시 Book To Market을 기준으로 5개의 그룹으로 분류하고, 다시 각 그룹내에서 모멘텀 (1년 보유 수익률)을 기준으로 5개의 그룹으로 각각 상호 의존적으로 분류함으로써 125개의 벤치마크를 만들었다 (Figure I 참조). 각 벤치마크는 약 10 ~ 20개의 주식들로 구성이 되며, 각 주식의 월별 수익율을 시가총액 기준으로 가중평균하여 벤치마크의 수익율을 산출하였다.
펀드의 월별 벤치마크대비 초과수익율은 (CS Measure) 펀드의 각 구성 종목들의 월별 수익율과 해당 주식이 포함된 벤치마크의 월별 수익율의 차이를 펀드내 주식들의 편입금액을 기준으로 가중평균하여 산정하였다. 이렇게 산정된 월별 초과수익율을 펀드의 존속기간동안 평균함으로써, 펀드의 평균 월별 초과수익율을 계산하였다. 같은 방식으로 CT 및 AS Measure도 계산하였다.
주식형 뮤추얼 펀드들은 연환산 월평균 1.41%의 벤치마크대비 초과수익율을 내고 있는것으로 밝혀졌다. 즉, 한국의 주식형 뮤추얼 펀드들은 주식 선택능력이 있는것으로 밝혀졌다. 펀드의 종류 중 고성장추구형 III 타입의 펀드가 연환산 월평균 2.55%의 벤치마크대비 초과수익율을 보임으로써 가장 주식 선택능력이 뛰어난 것으로 밝혀졌다. 고성장추구형 II 타입의 펀드는 두 번째로 높은 1.59%의 CS Measure를 보였으나, 통계적으로 유의한 값은 아니었고, 안정주식형 펀드의 초과수익율이 1.42%로 다음으로 높은 값으로 나타났다.
펀드의 마켓 타이밍 능력을 검증해주는 CT Measure의 경우에도 고성장추구형 III 타입의 펀드가 연환산 월평균 8.57%로 가장 높은 값을 나타냈고, 안정주식형 펀드의 CT Measure는 6.7%로 두 번째로 높은 값을 나타냈다. (Table IV 참조)
펀드의 주식보유 스타일을 나타내는 AS Measure의 경우에는 펀드별 AS Measure의 분포를 통해 스타일을 분석했다. AS Measure로 측정 가능한 2,826개의 펀드에 대해 선형회귀분석을 실시한 결과, 펀드들은 9.1%의 절편과 0.002%의 계수를 보였다. 낮은 값의 계수는 한국의 뮤추얼 펀드들은 주식을 일단 편입시키면 그 종목을 자주 바꾸지 않고 일정기간 (본 연구방법에서는 1년 이상) 동안 보유한다는 증거이다. (Graph II 참조)
펀드의 기대수명을 보면, 수익율이 플러스인 경우 평균 37.40 개월의 수명을 가지고 있고, 수익율이 마이너스인 경우 평균 21.90 개월의 수명을 가지고 있는 것으로 나타났다. 각 세부 수익율 측정 방법별로 비교해보면, CS Measure 가 플러스인 경우, 즉 주식 선택능력이 있는것으로 나타난 펀드의 경우에는 36.62개월의 수명을, CS Measure가 마이너스인 경우, 즉 주식 선택능력이 없는 것으로 나타난 펀드의 경우에는 27.16개월의 수명을 가지고 있는 것으로 나타났다. CT Measure의 경우에는 플러스인 경우, 즉 마켓 타이밍 능력이 있는 것으로 나타난 펀드의 경우에는 41.10개월의 수명을, 그리고 CT Measure가 마이너스인 경우에는 29.08개월의 수명을 가지고 있는 것으로 나타났다. (Table VI 참조)
이상 요약하여보면, 2001년부터 2007년 까지 분석한 한국의 뮤추얼 펀드들은 주식 선택능력을 보여주고 있으며, 마켓 타이밍 능력도 검증 되었다. 그리고, 각 펀드별로 비슷한 주식보유 경향을 보이고 있는 것으로 나타났다. 또한, 주식 선택능력이 있는 펀드와 마켓 타이밍 능력이 있는 펀드의 경우는 그렇지 않은 펀드에 비해서 평균 10개월 정도 더 긴 수명을 나타내고 있는 것으로 밝혀졌다.
