This study investigates whether marketwide liquidity play an important role as a state variable in asset pricing. Expected stock returns are related cross-sectionally to the sensitivities of stock returns to fluctuations in aggregate liquidity in KOSPI market. This study uses the liquidity measure suggested by Pastor and Stambaugh(2003). The liquidity measure is based on the principle that lower order flow of buy of sell induces greater return reversals when the stock is less liquid. Using data from 1992 through 2007, we find that the expected returns of the stocks with high sensitivity to marketwide liquidity is higher than those of the stocks with low sensitivity, adjusted for exposures to the market return, size, value, and momentum factors. Furthermore, a liquidity risk factor explains the excess returns of momentum strategy over the last ten periods.
본 논문은 KOSPI 시장의 거래정보를 바탕으로 한국 주식시장에서 유동성 요인과 기대수익률의 관계를 실증적으로 분석해 보았다. Pastor and Stambaugh (2003)이 제안한 liquidity measure를 바탕으로 한국시장에서의 liquidity risk factor를 만들고, 이 risk factor가 자산의 기대수익률을 결정하는데 있어서 어떤 영향을 미치는지 연구하였다.
시장의 유동성 위험에 대한 민감도로 볼 수 있는 Liquidity beta에 따라 portfolio를 구성한 경우, liquidity beta가 큰 포트폴리오일수록 큰 기대수익률을 요구하였다. 사이즈(시가총액)에 따라 포트폴리오를 구성한 경우에는 시가총액이 가장 작은 포트폴리오의 liquidity beta가 유의하게 큰 것으로 나타났고, alpha또한 유의하게 큰 값을 보이는 것을 알 수 있었다. 이것은 사이즈가 작은 포트폴리오 시장의 유동성 위험에 대한 민감도가 크고, 따라서 유동성 위험에 대한 보상으로 높은 기대수익률을 요구한다고 해석 할 수 있을 것이다. Momentum을 기준으로 포트폴리오를 구성한 경우, momentum이 작은 포트폴리오일수록 낮은 liquidity beta를 보이긴 했지만 유의한 값은 아니었다. Pastor and Stambaugh(2003)의 논문에서 밝힌 미국시장에서의 momentum effect를 자신의 liquidity factor가 설명한다는 결과와는 달리, 한국시장에서는 momentum effect 자체가 약하므로 이와 관련된 유의한 결과는 얻지 못하였다.
Pastor and Stambaugh(2003)의 liquidity measure가 다른 bid-ask spread나 transaction cost와는 달리 긴 기간에 대해 데이터를 얻을 수 있다는 점과, Cross-section뿐 아니라 time-series 분석에 있어서 용이하다는 점에서 우월하다고 볼 수 있다. 한국시장에서 이 liquidity measure가 자산의 기대수익률을 결정하는데 있어 유의한 요인이 될 수 있다면, 다른 liquidity measure보다 훨씬 좋은 measure가 될 것이다. 이는 다른 liquidity measure와의 비교를 통해 이를 알아볼 수 있을 것이며, 사이즈 포트폴리오의 결과를 확장하여 liquidity factor가 SMB factor가 완벽히 설명하지 못하는 사이즈에 의한 영향을 설명해 주는지 여부를 통해 알아볼 수 있을 것이다. 본 논문을 확장시켜 본 논문의 liquidity factor가 자산가격결정모델에 주요한 변수가 될 수 있는지에 대해 좀더 확실한 검증도 가능할 것이며, 이를 통해 자산가격 결정에 있어서 시장의 유동성을 설명하는 liquidity factor의 역할을 명확히 할 수 있을 것이다.
