The purpose of this thesis is to assess the hostile takeover attempts on target firm value in Korea. Based on the former literature review, I adopt former results as the hypothesis to explain the effect of the takeover attempts on target firm value. This thesis adopts an event-study methodology that uses the abnormal return. I also analyze the cause of the takeover attempts by adopting the explanatory variables that have tested in the former studies. The major findings are as follows. First, the target firm’s cumulative abnormal returns by the event of the takeover attempts are positive and statistically significant as I expected. Second, the lower Q ratio of the target has, the more the abnormal returns are. That is consistent with the former results. Third, when the target has a parent company discount, target firm gains in the event of the takeover. Fourth, in ownership structure of the target, there are no significant results in terms of large shareholding, director’s shareholding, and bidder’s toehold. Fifth, fund and tender offer variables are positively and significantly correlated with target firm value.
본 연구에서는 적대적 M&A라는 사건이 합병대상기업의 가치에 미치는 영향을 분석함으로써 기업가치의 극대화의 관점에서 시장에 참여하는 투자자들이 고려하게 되는 요인들을 찾고자 하였다. 적대적 M&A 사례가 부족한 우리나라 현실에서 적대적 M&A가 갖는 의미를 알아보기 위해 M&A에 대한 관련규제가 완화된 2000년 1월 이후부터 2006년 8월말까지 정성적인 방법으로 적대적 M&A로 분류될 수 있는 기업들을 찾아내고 이중 통계적 접근이 가능한 기업들을 찾아내 총 31개의 표본기업을 연구대상으로 삼았다.
기존 선행연구와의 차이점은 다음과 같다. 첫째, M&A성과를 측정하게 될 사건 기준일을 공시일이 아니라 신문 등 대중매체를 통해 대중에게 최초로 알려지는 일자로 삼았다. 둘째, 적대적 M&A라는 사건을 M&A에 관한 이사회 결의가 아니라 인수자가 대상기업에 대해 적극적 M&A의사 표시를 사건으로 잡았다. 셋째, 인수자 성격이 공개적으로 자료 접근이 가능한 기업 표본이 적기 때문에 적대적 M&A라는 사건을 합병대상기업에 초점을 맞춰 기존의 M&A에 관한 연구성과를 비교 검토해 보았다. 넷째, 기존의 선행연구들이 M&A성과에 대한 분석을 시장조정모형에 의한 누적초과수익률로 하거나 장기적인 성과측정과 관련해서는 통제기업접근법에 의한 매수보유초과수익률로 나눠 성과원인을 분석하였으나 본 연구에서는 단기적인 성과측정과 원인 분석에 대해서는 시장조정 초과수익률 모형을 중기적인 성과측정과 원인 분석에 대해서는 벤치마크 포트폴리오 조정에 의한 매수보유초과수익률을 적용하였다. 다섯째, 성과원인 분석에 있어서 우리나라 M&A환경이 기업이 적대적 M&A로 나서기 어렵기 때문에 적대적 M&A의 동기를 영업적 시너지를 제외한 재무적 시너지와 경영자적 시너지를 중심으로 살펴보았다. 또한 소유구조와 관련한 성과원인 분석을 추가해 M&A동기를 종합적으로 살펴보고자 하였다.
본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째 기존선행연구의 결과처럼 적대적 M&A시도에 의한 합병성과가 합병대상기업에게 양(+)의 유의적인 초과수익률을 가져다 주는 것을 알 수 있었다. 둘째, 합병성과 원인을 분석하는데 있어 토빈Q비율과 합병성과와의 관계는 음(-)의 유의적인 결과가 나타나 Lang, Stulz and Walkling(1989)이 제시한 연구결과와 일치되는 결론을 얻었다. 셋째, 합병대상기업의 출자할인 여부를 보기 위해 설정한 출자인수 레버리지와 합병성과와의 관계도 양(+)의 부호로 의미있는 결과를 얻었는데 이는 Connell and Liu의 출자회사할인(parent company discount)이 합병대상기업에도 존재하고 있으며 적대적 M&A시도에 의해 출자회사 할인이 해소되는 과정으로 볼 수 있다. 넷째 시너지 효과와 기업가치간의 관계를 통제하는 변수로 부채비율, 잉여현금흐름, 투하자본이익률, 배당성향 등도 기업가치에 일관된 효과를 갖는 것으로 나타났다. 다섯째 지분구조와 합병성과에 대한 모형을 통해 대주주 초과지분율, 인수자의 사전지분율, 합병대상기업의 경영진지분율과 합병성과의 관계에 대한 분석에서는 모두 유의적이지 못한 결과를 얻었다. 따라서 Sudarsanam, Holl and Salami(1996)이 제시한 결과를 본 연구의 표본에서 얻을 수 없었다. 단 인수자의 사전지분율이 합병성과에 미치는 영향을 보면 통계적으로 유의하지 않았지만 중기적으로 음(-)의 부호를 지님으로써 인수자의 사전지분율이 높을수록 대상기업 주주들의 부는 작아진다는 Hirshleifer and Titman(1990)과 Sudarsanam, Holl and Salami(1996)의 주장을 지지하고 있다. 여섯째, 소유구조와 합병성과와의 관계에 대한 통제변수로 펀드와 공개매수 변수도 유의한 것으로 나타났다. 이는 시장 참가자들에게 인수자의 M&A시도 의사가 좀더 적극적으로 전달되고 있는 것으로 판단된다.
