This thesis focuses on the valuation of structured notes using no-arbitrage models of the term structure of interest rates. We empirically analyze the difference between the arbitrage models, the initial Ho-Lee model and extended Ho-Lee model with the Squared Gaussian model. We estimate the term structure of interest rates using CD rates and IRS swap curves. The term structure of volatilities in both Ho-Lee models is estimated using the historical data of the term structure of bond prices. In addition, the term structure of volatilities is calibrated by market cap prices. We find that there is little difference between the theoretical prices of both the initial Ho-Lee model and the extended Ho-Lee model. Furthermore the difference between two models is small. The result of the empirical analysis shows that the theoretical values for selected bonds are higher than the issue prices, even though we considered the credit spread. Hence, one can expect that the investment in these notes will be profitable.
제 1절. 연구 배경 및 목적
2000년 시가평가제가 도입되면서부터 현물 채권의 시장위험을 관리할 필요성이 제기되고, 이로 인한 3년 만기 국고채 선물이 풍부한 유동성을 가지게 되었고, 이는 스왑의 북 위험을 관리할 수 있는 유동성 수단을 제공하였고, 이로 인해 금리연동 장외파생상품이 활성화 되었다.
2006년 10월 10일 한국채권평가에 따르면, 2006년 들어 9월 28일까지 발행된 변동금리부채권과 구조화채권은 6조 851억 원으로 2005년 4조 5813억 원을 훌쩍 넘어섰다. 이중 변동금리부채권(FRN)이 1조 4022억 원, 구조화채권이 4조 6829억 원으로 집계됐다.
발행이 큰 폭으로 증가한 데는 낮은 조달비용으로 장기 자금을 쓰려는 은행과 고금리를 찾는 장기투자기관의 수요가 맞아떨어졌기 때문이다.
은행들의 몸집 키우기 경쟁이 가속되고 금융채와 정기예금간 금리차가 줄면서 채권발행비용이 감소함에 따라 금융채 발행규모가 크게 증가하였다. 은행들은 5~10년 만기의 구조화채권을 발행하면서 스왑시장을 통해 사실상 변동금리 부채로 전환한다. 이에 따라 CD 금리로 장기의 자금을 조달하는 효과를 누릴 수 있다.
본 논문에서는 구조화 채권의 주종을 이루는 CD Range Accrual을 중심으로, 부차익거래 모형인 Ho-Lee 모형을 통해 구한 이론가격과 실제가격을 비교, 검증하여 시장에서 발행된 이러한 유형의 이자율 파생상품들의 발행가격이 과연 적절하게 제시되었는가를 살펴보고자 한다.
제 2절. 논문의 구성
본 논문은 총 5장으로 구성되어 있다. 제 1장은 서론으로써 본 연구의 배경과 목적을 기술하였다. 제 2장에서는 본 연구에서 다루게 될 Ho-Lee 모형을 HIM 구조하에서 살펴 보고자 한다. 제 3장에서는 Ho-Lee 모형의 수형도 작성 방법, 기존 Ho-Lee 모형에 Squared Gaussian 방법의 적용 그리고 이자율 및 변동성 기간구조 추정 방법 등 실증 분석 방법론에 대해 살펴 보고, 제 4장에서는 이러한 방법론에 따라 실제 발행이 된 CD range Accrual Note를 중심으로 이론가격과 내재옵션의 가치를 평가하고 민감도를 분석한다. 마지막으로 제 5장에서는 본 연구의 결론을 정리한다.