Many empirical researches have shown that value stocks, stocks with higher book-to-market ratio, earned on average higher stock returns than those with lower book-to-market ratio. However, there is no empirical research conducted on productivity difference between value and growth stocks and its effect on stock returns, even though the productivity is an important indicator of the firm’s performance. According to the recent researches explaining value premium in the framework of real investment decisions, value stocks have excess capital capacity because of investment irreversibility or costly reversibility.
The purpose of this paper is to identify whether there exists the productivity difference between value and growth stocks and to investigate its effect on B/M ratios and stock returns. I conducted empirical tests on 1,827 samples over the period 1996-2005 in the Korean stock market. The productive efficiency is measured using the DEA(data envelopment analysis) method. The main empirical evidences are as follow:
First, value stocks are less productive than growth stocks. Lower productivity makes the market value of the equity relatively lower than the book value of the capital. Second, the productive efficiency is negatively related to the B/M ratio and stock returns because higher B/M ratio is related to the volatility of the firm’s earnings.
가치주(value stock)는 B/M(자기자본의 장부가치 대 시장가치비율), E/P(주당이익 대 주가비율), C/P(주당현금흐름 대 주가비율) 등 가치비율이 상대적으로 높은 주식을 의미한다. 가치주의 수익률이 더 높게 나타나는 현상에 대해서는 실증적인 연구를 바탕으로 대체적으로 동의하지만 그 이유에 대해서는 여러 논란이 있으며 최근 다양한 접근에 의해 설명이 이루어지고 있다. 본 연구에서는 가치주와 성장주 그룹의 생산성 차이가 존재하는지 실증적으로 검증하였으며, 가치 프리미엄과 수익률, 생산성과의 관계에 대해 살펴보았다. 생산성은 기업이 보유하고 있는 여러 자산들을 투입물로 하여 최대한의 이익을 창출해 내는 능력으로 정의하였으며, 1997년부터 2005년까지의 거래소 시장에 상장된 제조업 기업을 대상으로 분석을 실시하였다. B/M 비율을 기준으로 연도별로 포트폴리오를 구성하였으며, 개별 기업의 효율성을 측정하여 포트폴리오의 생산 효율성을 측정하였다. 검증 결과 가치주일수록 생산 효율성이 성장주에 비해 낮게 나타나는 것으로 나타났다. 또한 국내시장에서도 가치프리미엄 효과가 나타나는 것으로 확인되었으며 베타와 시장규모의 설명력은 유의하지 않은 것으로 나타났다. 생산효율성은 B/M 비율이 포함되지 않은 회귀분석 모형에서는 유의하게 나타났으며 B/M비율과 생산 효율성이 모두 포함된 회귀분석 모형에서는 B/M 비율만이 유의하게 나타나 B/M 비율은 생산 효율성의 매개변수임을 시사하였다.
