This paper analyzes underpricing of convertible bonds in the Korean bond market using daily price data. We use Tsiveriotis and Fernandes model (1998) which takes stock price instead of firm value as an underlying asset. The result shows that market prices are 2.76% lower than model prices. The difference between market and model prices is greater for at-the-money convertible bonds compared to that for out-of-the-money or in-the-money convertible bonds. In our sensitivity analysis, we show that the implied volatility of out-of-the-money or in-the-money convertible bonds is higher than the historical volatility by almost 30%. This implies that a volatility smile exists in convertible bonds as in other stock-related options. In addition, as the time to maturity increases, the magnitude of underpricing also increases for convertible bonds.
본 연구는 Tsiveriotis and Fernandes 모형을 이용하여 전환사채의 저평가 현상이 나타나는지, 그리고 저평가 정도가 Moneyness별, 잔존만기별로 차이가 있는지를 살펴보고자 하였다. 이를 위해 유통시장에서 구한 일일 가격을 사용하여 통계적 검정을 실시하였다. 그 결과 첫째, 전환사채는 모형가격에 비해 평균적으로 2.76% 낮게 거래되었다. 둘째, Moneyness에 따라 저평가 정도가 현저하게 차이를 보였는데 등가격에서 8.30%나 되던 저평가 현상이 외가격이나 내가격으로 갈수록 축소되어 각각 0.64%, 1.58% 밖에 안되었다. 이는 전환사채에도 변동성 스마일 현상이 나타난다는 반증으로 변동성의 민감도 분석 결과 시장에서 외가격이나 내가격의 내재변동성이 30% 내외 높았다. 셋째, 저평가 정도가 잔존만기별로도 차이를 보였는데 만기가 짧아짐에 따라 저평가 현상도 축소되는 정의 관계가 있음을 알 수 있었다. 이는 채권의 만기가 다가오면 내가격인 전환사채는 주식으로 전환되어 외가격 전환사채만 남기 때문이다.
